Речта на президента на Европейската централна банка (ЕЦБ) Марио Драги по време на годишната среща на централните банкери в Джаксън Хоул предизвика огромен интерес, но тълкуванията на думите му са доста по-потресаващи в сравнение с това, което мнозина първоначално признаха.
Ако бъде избегнат разпад на еврозоната, изходът от трайна рецесия ще изисква увеличаване на фискалните дефицити, финансирани от ЕЦБ.
Единственият въпрос е - колко открито ще бъде призната тази реалност, пише в свой анализ за сайта Project-Syndicate бившият председател на регулатора за финансови услуги на Обединеното кралство (Financial Services Authority), член на Комитета по фискална политика и на Камарата на лордовете Адаир Търнър.
Последните икономически данни принудиха европейските политици да се изправят срещу значителните дефлационни рискове, които са налице поне от две години. Инфлацията е далеч под годишната цел на ЕЦБ от 2 на сто, а растежът на брутния вътрешен продукт спря. Без ясни политически действия еврозоната – по подобие на Япония през 90-те години на ХХ век – рискува да изгуби десетилетие или две с мъчително бавен растеж.
До преди месец растящите притеснения провокираха неубедителни политически предложения. Президентът на Бундесбанк Йенс Вайдман призова за по-високи работни заплати. Но растежът на работните заплати няма да дойде без политически стимули.
Драги искаше да успокои курса на еврото, за да подобри конкурентоспособността. Но Япония и Китай също искат конкурентни валути, за да стимулират покачването на износа си. Еврозоната пък вече отбеляза излишък по текущата си сметка. Германският модел за растеж, воден от износа, няма да сработи за еврозоната като цяло. Определено в някои държави е необходима структурна реформа, за да бъде увеличен потенциалът за растеж в дългосрочен план. Но обикновено влиянието на структурната реформа върху краткосрочния растеж е негативно.
Еврозоната се нуждае от по-голямо вътрешно търсене, за да избяга от надвисналите дългове, натрупани преди кризата. В страни като Испания и Ирландия частните дългове нараснаха до неуправляеми нива. В други – като Гърция и Италия – публичните задължения също бяха твърде високи. Потреблението на домакинствата, бизнес инвестициите и публичните разходи бяха орязани в опит за намаляване на дълговете.
Но едновременното понижение на публичната и частната задлъжнялост може да депресира търсенето и растежа. Сблъсквайки се с намаление на частния дълг през 90-те години, Япония избегна още по-дълбоката депресия само чрез поддържането на големи бюджетни дефицити.
Ето защо фискалните мерки за икономии в еврозоната са в разрез с поставената цел. Например, колкото по-агресивно италианското правителство съкращава разходите или увеличава данъците, толкова повече публичният й дълг, който вече е над 130% от БВП – ще расте неуправляемо.
До преди две седмици европейските политици отричаха тази реалност. На 22 август в Джаксън Хоул Драги го призна. Без по-голямо съвкупно търсене, коментира той, структурната реформа може да бъде неефективна. А по-силното търсене изисква фискални стимули успоредно с провеждането на експанзионистична парична политика.
Италианските икономисти Франческо Джиаваци и Гуидо Табелини разкриват до какво водят координираните фискална и парична политика. Те предлагат намаления на данъците, еквивалентни на 5% от БВП в следващите 3-4 години във всички страни членки на еврозоната, финансирани с много дългосрочен публичен дълг, който ЕЦБ трябва да купува. Икономистите посочват, че само количествените улеснения, без фискални облекчения, ще бъдат неефективни.
Предложенията на Джиаваци и Табелини могат да доведат до по-големи стимули. Но те също така поставят на преден план ключов въпрос: как количествените улеснения могат да стимулират една икономика? Английската централна банка (АЦБ) представя количествените улеснения като инструмент на паричната политика, който поддържа икономическия растеж в лицето на необходима и желана фискална консолидация. От АЦБ казват, че това работи – чрез понижаване на средносрочните лихвени проценти, увеличаване на цените на активите и чрез промяна на инвеститорските предпочитания, които индиректно стимулират инвестициите, а оттам – търсенето.
Позицията на Федералния резерв на САЩ (Фед) е по-неясна. Заместник-председателят Стенли Фишър, подобно на бившия председател на Фед Бен Бернанке, посочва, че преждевременната фискална консолидация може да възпре следкризисното възстановяване. По този начин Фед негласно гледа на количествените улеснения като на инструмент, чрез който да гарантира, че растящата доходност по облигациите няма да засенчи положителното влияние на високите дефицити.
Позицията на Фед е по-убедителна. Фискалните стимули имат директно и мощно влияние върху търсенето. И както казва Милтън Фридман – то се влива директно в потока на текущия доход. Влиянието само на монетарните стимули не е толкова директно. То изисква повече време и създава рискове от появата на странични ефекти. Продължително ниските лихвени проценти позволяват на неуспешните компании да се борят, което понижава растежа на производителността, повишенията на цените на активите изострят неравенството, а паричните стимули работят само чрез рестартирането на кредитния растеж за частния сектор, който генерира надвисналите дългове.
Но ако фискалните стимули трябва да бъдат улеснени чрез покупки на облигации от страна на централните банки, за да се предотврати повишаването на доходността и за да се успокоят страховете за устойчивостта на дълговете, това не означава ли, че бюджетните дефицити се финансират от паричната политика?
Отговорът зависи дали покупките ще се окажат трайни. В Япония, където централната банка притежава правителствени облигации на стойност 35% от БВП (ниво, което расте бързо), те несъмнено ще бъдат. Няма правдоподобен сценарий, при който Япония може да генерира толкова големи фискални излишъци, които да са достатъчни за погасяването на нарастващия й дълг. Значителен дял ще остане трайно в баланса на Японската централна банка. Ако предложенията на Джиаваци и Табелини бяха приети, резултатът почти със сигурност щеше да доведе до постоянно покачване на баланса на ЕЦБ.
Трябва ли да допуснем тази възможност предварително? Аргументът в полза на това е, че, ако това не се случи, ще нараснат страховете за това как увеличаващият се публичен дълг някога ще бъде изплатен, или за това как ЕЦБ ще „излезе“ от един подут счетоводен баланс, което от своя страна подкопава стимулиращо въздействие на фискалната и паричната координация.
Аргументът против е моралният риск. Ако признаем, че скромните дефицити, финансирани от ЕЦБ, са възможни и подходящи сега, какво би могло да попречи на политиците и избирателите да искат големи и инфлационни дефицити, финансирани от ЕЦБ, и при други обстоятелства?
Политическите рискове определено са големи. В такъв случай оптималната политика може би ще изисква непрозрачни празни приказки. Така паричната и фискалната „координация" може да означава постоянно парично финансиране, но без някой да признава открито тази възможност. Но, празни приказки или не, Драги измести драстично фокуса на дебата. Без по-голяма роля за фискалната политика еврозоната или ще се изправи пред продължителен слаб растеж, или пред евентуален разпад./investor.bg
Вашите коментари